一旦经济回升，港股弹性可能更大

一旦经济回升 ，港股弹性可能更大

新时代证券樊继拓 05-05 19:36

史上中国经济名义 GDP 增速回升期
，包括 2003-2004 年 Q2、2009 年 Q3-2010 年 、2013 年
、2016-2017 年 Q3，2020Q4-2021 年 Q1 ，恒生指数大部分情况下能够取得相较于沪深 300 指数 10-30 个百分点的超额收益 。

信达策略研究

策略观点：一旦经济回升
，港股弹性可能更大

恒生指数 2021 年 2 月 -2024 年 1 月的下跌幅度和时间均接近历史极值，美国利率上行、中国房地产下滑 、互联网行业竞争格局较为激烈等因素均是恒生指数走弱的原因 ，但考虑到最近两年的 ROE 下降幅度并不大，而估值创历史新低
，说明海外投资者对中国经济“主观层面 ”的悲观预期可能过度了
。历史上，中国名义 GDP 回升期 ，包括 2003-2004 年 Q2
、2009 年 Q3-2010 年、2013 年 、2016-2017 年 Q3
，2020Q4-2021 年 Q1，恒生指数大多能够取得相较于沪深 300 指数 10-30 个百分点的超额收益。中国 PPI 回升期 ，恒生指数大多能取得幅度在 10-40 个百分点之间的超额收益 。所以一旦经济预期缓和
，港股弹性可能比 A 股更大
。最近港股快速上涨，可能意味着投资者对国内经济预期出现了较大的改善。

（1）恒生指数 2021 年 2 月 -2024 年 1 月的下跌幅度和时间均接近历史极值 。本轮恒生指数下跌始于 2021 年 2 月 ，截至 2024 年 1 月 22 日低点
，本轮恒生指数熊市持续时间近 3 年，更大跌幅达到 52%。跌幅比肩 1970 年以来除 1973-1974 年（国际游资撤离、信贷收紧
、石油危机下全球经济衰退、美股熊市映射等因素共同作用下的熊市）以外的大级别熊市 ，同时也是历史上下跌时间最长的熊市
。

（2）恒生指数最近两年的 ROE 下降幅度并不大 ，但估值创历史新低，说明海外投资者对中国经济“主观层面
”的悲观预期可能过度了。从数据来看
，历史上恒生指数 ROE 和沪深 300 比较一致，目前恒生指数 ROE 高于沪深 300 ，但 PB 却低于沪深 300
，性价比较高 。恒生指数最近几年熊市，基本面的原因主要是 ，美国利率上行 、中国房地产下滑
、互联网行业竞争格局较为激烈、亏钱效应等
，这些因素综合起来导致海外投资者集中离场
。但从最近两年的边际变化来看，恒生指数 ROE 出现了下降 ，但下降幅度并不大
，由此可以判断，海外投资者对中国资产的悲观可能过于“主观” ，上市公司盈利表现比预期更强。

（3）一旦经济预期缓和 ，港股弹性可能比 A 股更大 。历史上中国经济名义 GDP 增速回升期，包括 2003-2004 年 Q2 、2009 年 Q3-2010 年
、2013 年、2016-2017 年 Q3
，2020Q4-2021 年 Q1，恒生指数大部分情况下能够取得相较于沪深 300 指数 10-30 个百分点的超额收益
。

同样，国内 PPI 当月同比增速回升期 ，恒生指数超额收益确定性更高。包括 2003 年 10 月 -2004 年 10 月
，2007 年 7 月 -2008 年 8 月，2009 年 7 月 -2010 年 5 月 ，2015 年 9 月 -2017 年 3 月
，恒生指数大部分情况下能取得幅度在 10-40 个百分点之间的超额收益 。

所以一旦经济预期缓和
，港股弹性可能比 A 股更大
。最近港股快速上涨，可能意味着投资者对国内经济预期出现了较大的改善。

（4）短期 A 股策略观点：3 月下旬以来的震荡或已结束 ，5 月可能继续上涨 。4 月以来因为美联储降息推迟预期 、季报期主题投资降温
、经济数据受高基数影响表现一般等因素影响，市场偏震荡
。这些影响到 5 月或将会逐渐结束
，市场可能重新再次上行。我们认为再次上行的核心力量主要有三点：（1）美联储降息推迟背后是美国经济的再通胀，历史经验告诉我们 ，再通胀的初期对权益通常是利多
，因为很多经济相关类板块盈利通常会再次回升 。全球经济库存周期有望共振上行，同时还有望缓和国内的通缩预期 ，中国相关权益资产或最受益。（2）国九条等相关政策持续发力
，股市生态慢慢发生变化，股市融资规模减少 ，分红规模增加
，供需结构持续改善
。（3）2- 3 月市场上涨的过程中，以私募为代表的绝对收益类投资者仓位并不高 ，后续还有继续补仓的空间。

行业配置建议：5 月季节性规律风格通常会略偏向小盘成长
，所以短期可能会呈现出风格的高低切，但我们认为风格的大趋势还在价值 ，高低切可能不会持续很久 。2024 年年度建议配置顺序：上游周期 > 汽车汽零、出海 > 金融地产 >AI 、老赛道（医药半导体新能源）> 消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线
。

上游周期股这一次调整主要是短期强势股补跌
，大概率 1 - 2 周内会结束。商品价格上行刚从黄金轮到工业金属，离顶点可能还有 1 - 2 年的时间 ，我们认为基本面大概率不需要担心 。对上游周期的后续展望：（1）上游周期行情能否持续核心看商品价格
。我们认为价格上涨还处在初段
，现在全球经济短周期（库存周期）还处在底部区域，后续随着库存周期回升 ，我们认为价格 1 - 2 年会持续上涨。（2）强势股补跌大概率 1 - 2 周内结束 。参考 2016-2021 年白酒
，如果是单纯的强势股补跌，一般会在 1 - 2 周内结束
。我们认为这一次上游周期可能只会有 1 - 2 周波折。（3）什么情况下周期会出现季度调整？参考 2016-2021 年白酒牛市经验 ，如果非熊市
，通常需要同时具备三个条件，基本面出现阶段性担心
、且其他行业集中出现基本面逻辑明显改善、同时市场季度内持续震荡或下跌 。我们认为当下周期板块同时具备季度调整三个条件的概率不高
。

本文作者：樊继拓，来源：樊继拓投资策略 (ID:Trading_Strategy) ，原文标题《一旦经济回升，港股弹性可能更大》

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