明明（中信证券首席经济学家）
9 月 20 日 ，9 月 LPR 报价公布 ，一年期和五年期 LPR 分别维持在 3.35% 和 3.85% 不变，当日 7 天逆回购利率维持 1.7% 不变 ，一年期和五年期 LPR 报价和逆回购利率利差维持在 65bps 和 115bps 不变 。总结来看 ，9 月 LPR 报价按兵不动是央行综合考量了国内经济环境、金融环境以及资本市场环境下的判断 。
7 月 LPR 降息成效仍待检验，9 月降息紧迫性不高。7 月 22 日逆回购利率下调至 1.8% 后，1 年期和 5 年期 LPR 报价分别跟随下调 10bps ，引导贷款利率进一步下行 。尽管 8 月信贷社融数据不及预期 ，但地产“金九银十 ”销售旺季影响下，7 月这一轮降息成效对于 9 、10 月金融数据的提振作用仍有待验证 。另一方面 ，从政策间隔时间来看 ，今年两轮 LPR 报价下调分别发生在 2 月和 7 月，而历史上除去疫情冲击阶段外 ，LPR 报价很少存在间隔一个月调降的情况 ，总的来看，9 月 LPR 调降的紧迫性和必要性均不高。
存贷款利率进一步下行还面临一定的约束 ，年内降息工具落地或需综合考量内外环境变化。9 月 5 日在国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会上 ，央行提到受银行存款向资管产品分流 、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束 。具体来看 ，今年来伴随存款利率下行而存款流向资管产品 ，叠加信贷需求偏弱、存款派生规模放缓，商业银行面临较大的负债流失压力 。随着年内 LPR 的两轮调降，贷款利率较多下行 ，商业银行净息差已压缩至 1.54% 的历史低位。这一背景下 ，商业银行主动压缩 LPR 报价和逆回购利率加点的动力不足，未来 LPR 报价的进一步下行或需要存款利率进一步调降的支持 。此外 ，在发布会采访环节央行提到降准降息等政策调整还需要观察经济走势 ，同时央行会继续密切关注主要发达经济体的货币政策调整情况，预计总量工具的使用仍需综合考量内外政策环境的变化 。
避免长债利率过快下行 ，逆回购降息时点仍需进一步考察。上周（9 月 9 日~13 日）债市在通胀 、金融数据偏弱预期下做多情绪持续发酵 ，而周三开始资金边际转松，存单利率上行趋势也暂缓 ，10Y 活跃券利率下破 2.1% 的关键点位 。观察上周盘面 ，本周长债利率下触至 2.1% 附近时，无论是续作特别国债 2400101 还是一般国债活跃券 240011 均没有出现前周在某个时段集中卖出的情况 ，或意味着央行并未采取集中卖出国债或是指导大行卖债的方式来引导长端利率回升 。考虑到前述新闻发布会上 ，央行提及不断丰富货币政策工具箱，重申了国债买卖工具的作用，央行主动干预市场 、维持斜向上收益率曲线形态的诉求仍存 ，而 9 月暂缓降息也可能是为了避免收益率曲线进一步平坦化。
存量按揭利率调降或在途 ，银行息差压力下 LPR 调降或仍需新一轮存款降息的支持 。7 月 22 日 LPR 与 MLF 利率脱钩，与逆回购利率挂钩的传导机制基本明确 。9 月逆回购利率不变的环境下 ，商业银行主动压降 LPR 报价与其加点的动力也不足。具体来看 ，首先今年债市行情较好的环境下，固收类理财受到较多追捧 ，而存款流出背景下商业银行存在一定负债端压力；其次 ，近期市场对于存量房贷利率调降存在较强预期，而中国经济网、经济参考报也发文探讨其可能性 ，若这一政策较快落地 ，LPR 报价下调或在存量房贷利率调整结束后跟进 。总的来看，当下银行息差压缩较多 ，未来 LPR 报价调降或需要商业银行负债压力的缓解 ，不排除后续存款利率先于 LPR 报价下调的可能性 。
美联储开启降息周期，年内总量宽货币工具或仍有空间。9 月 FOMC 会议美联储降息 50bps，随着美联储降息落地 ，我国货币政策环境可能面临以下改变：之一 ，中美利差收窄而我国资本流出压力可能会得到一定缓解，叠加降息后美元指数伴随走弱 ，预计人民币汇率将会企稳回升 ，稳汇率压力对宽货币取向的制约逐步缓解，未来宽松货币政策或存在更多空间。第二 ，随着人民币升值 ，美国经济衰退压力加大，预计出口端压力可能会抬升 ，而内需修复难以一蹴而就 ，预计加强逆周期调节的必要性仍然较高，后续宽货币工具加码仍有必要 。综合国内经济修复斜率、国际货币政策环境 ，预计四季度 LPR 报价仍有下调的可能性 。
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