之一上海：维持贝壳 -W“买入”评级 目标价 66.9 港元

　　之一上海发布研究报告称，维持贝壳 -W（02423）“买入”评级 ，依然看好公司在“一体 ”业务稳健发展和行业渗透率的提升 、以及“三翼”业务巩固公司穿越房地产后周期韧性的能力 。预计公司未来三年的调整后净利润分别为 80 亿
、96 亿及 109 亿元
，目标价 66.9 港元
。

　　展望四季度，受益于 9 月底以来出台的关于房地产信贷调整、交易税费调整 、一线城市新一轮的限购松绑等政策 ，公司整体交易额有望迎来较大幅度增长，同时带动公司“一体
”业务贡献利润率修复。公司拥有坚实的现金储备
，并积极回馈股东 。自 22 年 9 月回购专案启动以来，公司累计回购金额约 14.9 亿美元 ，回购股数占回购项目启动前已发行总股本约 8.1%。

　　之一上海主要观点如下：

　　2024Q3 经调整净利润 17.8 亿元
，同比下降 18%：

　　2024Q3 公司总交易额为 7368 亿元，同比增加 12.5%
。期内录得净收入 226 亿元 ，同比增加 26.8%。期内毛利率为 22.7%
，同比下降 4.7 个百分点，主要由于固定薪酬成本增加导致存量房贡献利润率下滑以及利润率高的存量房业务收入占比下降 。期内由于家装家居业务行销费用增加及研发费用增加 ，整体运营费用同比增长 11.0%
。期内经调整净利润 17.8 亿元
，同比下降 18%。

　　存量房业务贡献利润率有所下降，但新房业务表现超预期：

　　2024Q3 公司存量房交易额为 4778 亿元 ，同比增加 8.8%
，实现净收入 62 亿元，同比持平 ，收入增速低于交易额增速主要因为非链家交易占比提升 。贡献利润率为 41%，同比下降 7.7 个百分点
，主要由于链家经纪人数增加及福利改善推动固定成本增加
。新房交易额为 2276 亿元，同比增加 18.4% ，大幅跑赢同期克而瑞百强房企销售增速；实现净收入 77 亿元
，同比上升 30.9%。收入增速高于交易额增速主要得益于货币化率的提升 。期内，新房业务的交易费率为 3.4% ，再创历史新高
。国央企开发商佣金收入占比提升至 58%
，快佣占比 44%。新房业务的应收账款周转天数 47 天，维持在低位水准 ，体现了公司优秀的风险管控 。

　　家装家居及房屋租赁业务的收入同比增长 62.0%
，占总营收的比例至历史新高的 35.8%：

　　期内公司家装家居业务交易额为 41 亿元，同比增长 24.6%
。实现收入为 42 亿元 ，同比增长 32.6%
，主要由于一赛道的获客及转化效应带动订单增加、新零售业务贡献增加及交付周期缩短。房屋租赁业务收入为 39 亿元，同比增长 118.4% ，其中省心租业务房源增长至 36 万套 。非房产交易服务业务的收入占总营收的比例创历史新高，达到 38.3%
，同比提升 6.8 个百分点，其中家装家居业务及租赁业务收入占比提升 7.7 个百分点至 35.8% ，多元化业务支持公司收入长期稳定发展。家装家居及房屋租赁业务的贡献利润率分别为 31.2% 和 4.4%
，同比分别提升 2 个百分点及 1.3 个百分点
。

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