本期投资提示
A 股整体一季报呈现“价稳量跌”的特性：1）净利润增速见底回升但营收增速仍在下行，并且海外收入占比创新高 ，进一步说明国内需求端偏弱：本轮 A 股（非金融和“三桶油 ” ，不含北交所，以下如无特殊说明均为此口径）扣非净利润增速高点出现在 21Q1（140.5%） ，持续了下行 8 个季度后于 23Q1 见底（-11.8%）。此后降幅收窄并持续回升 4 个季度 ，但 24Q1 仍为负增长，2023 年和 24Q1 扣非净利润增速分别为 -4.8% 、-3.4% 。本轮 A 股营收增速高点出现在 21Q1（44.8%） ，截至 24Q1 仍未见向上拐点 ，已持续下行 12 个季度 。2023 年和 24Q1 营收增速分别为 3.1% 、0.2%。虽然营收增速下滑，但 2023 年海外营收占比提升至 13.9%，该值是 2015 年以来的新高 ，企业出海进程加快 。2）毛利率延续修复 ，但 ROE 再次向下 。24Q1 A 股毛利率（TTM）几乎与 2023 年持平，从 23Q2 的 17.0%（自 2018Q4 的 20.5% 连续下滑 ，且为 2010 年以来新低）回升至当前的 17.3%。但 ROE 在触底回升两个季度后再度向下 ，从 23Q4 的 7.5% 回落至 7.3%（2010 年以来的更低值是发生在 20Q1 的 6.7%） 。ROE 杜邦三因子均有所下滑 。24Q1 的资产周转率（TTM）从 23Q4 的 59.7% 下降至 24Q1 的 59.4%，权益乘数（TTM）从 23Q4 的 285.2% 下降至 24Q1 的 284.2% ，销售净利率（TTM）从 23Q4 的 4.4% 回落到 24Q1 的 4.3%。
不同板块的盈利情况对比 ，创业板和科创板净利润增速已转负为正，但主板仍为负增长；不过这三大板块营收增速均在下行中 ，且不同板块的营收增速的变化差异度并没有净利润的明显 ，可见科创板和创业板在 2023 年年报的计提处理上更为显著：主板（非金融和“三桶油 ”，不含北交所）2023 年和 24Q1 扣非净利润增速分别为 -0.8% 和 -4.3% ，营收增速分别为 2.8% 和 -0.1%；创业板（剔除温氏股份）2023 年和 24Q1 扣非净利润增速分别为 -13.0% 和 2.2% ，营收增速分别为 6.4% 和 2.5%；科创板 2023 年和 24Q1 扣非净利润增速分别为 -50.4% 和 5.2%，营收增速分别为 4.6% 和 3.6%。主板（非金融和“三桶油”，不含北交所）和创业板（剔除温氏股份）24Q1 ROE（TTM）分别为 7.6% 和 6.5% ，仍在下行中 ，但科创板 ROE（TTM）从 2023 年的 4.0% 回升至 24Q1 的 4.5% 。
供给端增速放慢，上市公司更加注重分红：1）规模以上工企库存磨底后回升 ，A 股存货同比增速开始拐头向上 。2023 年 11 月规上工企产成品库存增速二次磨底 ，至 2024 年 3 月回升至 2.5%。A 股存货同比增速 23Q1 以来首次进入负增长区间，23Q4 降至 -4.7% ，24Q1 边际回补 ，增速回升 1.6 个百分点至 -3.1% 。虽然营收增速尚未扭转下滑态势，但由于库存绝对水平较低 ，存货销售比降至历史低位 。2）24Q1 A 股资本开支和在建工程同比增速继续下行 ，未来转固压力继续下降，固定资产同比开始拐头向下。资本开支累计增速由 23Q2 的 14.0% 高点已回落三个季度至 24Q1 的 1.6% ，在建工程同比增速由 23Q1 的 19.1% 高点连续回落四个季度至 24Q1 的 8.3% 。在建工程增速放缓传导至固定资产 ，固定资产同比增速由 23Q4 的 11.5% 回落至 24Q1 的 9.6% 。3）资本开支放缓背景下，上市公司更加注重投资者回报，各项分红指标均有提升。2023 年 A 股分红公司数量占比（剔除利润为负的样本）达到 88.6% ，年度分红总额累计约 1.3 万亿元 ，整体分红比率（分红金额 / 归母净利润）上升至 43.4%，无论是公司数量占比还是分红比率均是 2005 年以来的更高值 。以 2023 年年末市值计算 A 股整体股息率为 1.90% ，是 2006 年以来仅次于 2018 年的股息率（1.93%） ，因此若是从股债收益率的对比来看，当前的股息率指标表明当前 A 股市场指数处于底部区域 。
三大现金流单季净额来看 ，A 股 24Q1 现金流流入相较于去年同期放缓 ，扩张意愿收缩，与上述资本开支增速下行趋势相呼应。24Q1 同比 23Q1 经营性净现金流流出额度有所扩大；筹资性净现金流流入减少 ，反映企业融资加杠杆意愿不足；23Q4 和 24Q1 投资性净现金流与上年同期相比流出幅度均收窄 。24Q1 收现比（即销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重）中枢继续下行 。营收增速和用来衡量营收质量的收现比均处于下降通道 ，24Q1 收现比相较 23Q4 下降 0.4 个百分点至 100.3%，处于 4% 的历史低分位。
央企在盈利能力和利润增速上仍具优势 ，民企利润增速改善 ，各类型企业毛利率回升但营收增速和 ROE 回落。成长性：民企利润增速回升，各类型企业营收增速继续下行 。盈利能力：央国企毛利率和 ROE 绝对水平靠前，各类企业毛利率继续回升 。其中央企控费能力相对更强 ，2023 年以来央企管理费用同比增速进入负增长区间 ，央国企销售费用增速也大幅收缩，毛利率低位修复背景下 ，央国企费用率的下降有助于盈利保持韧性。
风险提示：国内外经济复苏不及预期；地缘风险不确定性带来对行业基本面的扰动；财报数据具有一定滞后性 ，不代表未来趋势 。
1． 24Q1 A 股“价稳量跌 ”，净利润增速回升但营收增速仍在下行 ，内需偏弱
我们选择用扣非净利润累计增速以及行业当前 ROE 所处历史分位作为绝对景气的表征 ，同时选择用盈利增速相关的营收累计增速和扣非净利润累计增速，盈利能力相关的 ROE 和毛利率 ，以及运营效率相关的存货周转率 、应收账款周转率共 6 个指标的环比变化作为景气改善的表征 。
从 24Q1 财务指标改善数量综合来看景气度变化趋势：
1） 整体：A 股非金融和“三桶油 ”扣非净利润增速、毛利率和存货周转率 3 个指标得到改善；
2） 板块：科创板 、主板 、创业板分别改善 3 个、2 个、2 个财务指标；
3） 宽基指数方面：科创 50 改善 4 个财务指标 ，沪深 300 、中证 500 、中证 1000 和国证 2000 指数均改善 2 个财务指标；
4） 不同企业类型上：央企和民企 2 个财务指标改善，地方国企仅有毛利率改善。
1.1 A 股整体一季报呈现“价稳量跌”特性
总量来看 ，A 股整体一季报呈现“价稳量跌 ”的特性：净利润增速见底回升但营收增速仍在下行 ，并且海外收入占比创新高，进一步说明了国内需求端偏弱的状况 。
成长性上，本轮 A 股（非金融和“三桶油 ” ，不含北交所 ，以下如无特殊说明均为此口径）扣非净利润增速高点出现在 21 Q1（140.5%），持续了下行 8 个季度后于 23Q1 见底（-11.8%） 。此后降幅收窄并持续回升 4 个季度 ，但 24Q1 仍为负增长 ，2023 年和 24Q1 扣非净利润增速分别为 -4.8% 、-3.4%。本轮 A 股营收增速高点出现在 21 Q1（44.8%），截至 24 Q1 仍未见向上拐点 ，已持续下行 12 个季度 。2023 年和 24Q1 营收增速分别为 3.1%、0.2% 。虽然营收增速下滑 ，但 2023 年海外营收占比提升至 13.9%，该值是 2015 年以来新高 ，企业出海进程加快。
季节性分析：24Q1 A 股营收环比增速高于历史季节性表现 。营业收入 24Q1 环比增速为 -15.9% ，强于季节性 2.9 个百分点 。考虑到往年四季度商誉减值等一次性处理，因此净利润环比增速波动性较大 ，在此不做分析对比。
宏观维度 ，23Q3 以来工业企业量价双双企稳。24Q1 工业企业营业收入和利润的累计同比增速震荡向上，均进入正增长区间，领先于 A 股上市公司收入利润趋势 。宏观数据来看 ，工业增加值和 PPI 分别代表“量”和“价”的维度 ，整体工业部门经历了 10 个月的“量价齐跌 ”（2022.03-2023.01），此后工业增加值延续向上态势 ，PPI 降幅缓慢收窄 ，工业“量价齐稳 ” 。
价的维度，国内外商品价格分化。国际主要产油国减产延续 ，叠加地缘政治因素 ，国际原油价格上行 。国内部分商品价格承压，猪价除节假日脉冲式需求支撑外继续走低 ，煤价在供给释放压力下 24Q1 下行 。国内 PPI 累计增速自 2022 年四季度加速探底 ，2023 年 9 月以来底部温和复苏。其中，原材料工业 PPI 降幅继续收窄带动生产资料 PPI 降幅缩小至 -3.3% 。终端消费需求弱复苏 ，生活资料 PPI 累计增速继续下降至 24Q1 的 -1.0% 。
量的维度 ，24Q1 工业增加值累计增速从 23Q4 的 4.6% 上升至 6.1%，各类工业部门中，制造业 、公用事业和高技术产业加速恢复。总体来看 ，工业企业收入 、利润同比增速作为月度高频数据 ，历史上与 A 股上市公司收入 / 利润趋势总体一致，2024 年 3 月最新数据显示工业企业营业收入累计同比增速为 2.3% ，利润累计同比增速为 4.3% ，叠加 2023 年低基数，后续企业盈利有望继续回暖 。
盈利能力上 ，A 股毛利率延续修复 ，但 ROE 再次向下 。24Q1 A 股毛利率（TTM）几乎与 23Q4 持平，从 23Q2 的 17.0%（自 2018Q4 的 20.5% 连续下滑 ，且为 2010 年以来新低）回升至当前的 17.3%。A 股 ROE 指标历史上通常滞后于净利润增速拐点 1 - 3 个季度 ，本轮 A 股 ROE 从 21Q2 高点（9.6%）连续下行 8 个季度至 23Q2 低点（7.2%） 。但 ROE 在触底回升 2 个季度后再度向下，从 23Q4 的 7.5% 回落至 7.3%（2010 年以来的更低值是发生在 20Q1 的 6.7%） 。
ROE 杜邦三因子均有所下滑。A 股 24Q1 的资产周转率（TTM）从 23Q4 的 59.7% 下降至 24Q1 的 59.4%。资产周转率可以反映企业经营活动强弱程度 ，当前资产周转率自 22Q1 已连续下行 8 个季度 ，对 ROE 修复形成拖累 。权益乘数（TTM）从 23Q4 的 285.2% 下降至 24Q1 的 284.2%，销售净利率（TTM）从 23Q4 的 4.4% 回落到 24Q1 的 4.3% 。毛利率和成本端费用率上行放缓，带动销售净利率走弱。
费用端观察到企业支出意愿同比回落 。24Q1 A 股财务费用同比增速再度转负至 -4.6% ，在利率下行的趋势下 ，叠加减税降费等政策加码，22Q4 以来 A 股财务费用占营收收入比例维持在 0.9% 水平 ，处于历史低位 。销售费用增速为 5.5% ，增速相较 23Q4 回落但高于去年同期 23Q1 的 5.3%。企业降本增效策略下，管理费用同比增速延续下行趋势 ，24Q1 下降至 4.8% 。总体来看 ，企业支出意愿处于低位，24Q1 三项费用占营业收入比重为 10.3% ，与 23Q4 基本持平 ，较 23Q3 提升 0.2 个百分点 。
1.2 板块对比：创业板和科创板净利润增速已转负为正，但三大板块营收增速均在下行中
不同板块的盈利情况对比：创业板和科创板净利润增速已转负为正 ，但主板仍为负增长；不过这三大板块营收增速均在下行中 ，且不同板块的营收增速的变化差异度并没有净利润的明显，可见科创板和创业板在 2023 年年报的计提处理上更为显著。主板（非金融和“三桶油”，不含北交所）2023 年和 24Q1 扣非净利润增速分别为 -0.8% 和 -4.3% ，营收增速分别为 2.8% 和 -0.1% 。创业板（剔除温氏股份）2023 年和 24Q1 扣非净利润增速分别为 -13.0% 和 2.2% ，营收增速分别为 6.4% 和 2.5% 。科创板 2023 年和 24Q1 扣非净利润增速分别为 -50.4% 和 5.2%，营收增速分别为 4.6% 和 3.6%。主板（非金融和“三桶油 ” ，不含北交所）和创业板（剔除温氏股份）24Q1 ROE（TTM）分别为 7.6% 和 6.5% ，仍在下行中，但科创板 ROE（TTM）从 2023 年的 4.0% 回升至 24Q1 的 4.5% 。
指数角度 ，除沪深 300 和红利指数外 ，主要指数盈利增速有所回升，各宽基指数营收增速普遍继续下行 。盈利能力上 ，沪深 300 和中证 500 等大盘指数毛利率延续修复 ，ROE 除科创 50 指数外普遍承压回落。
2． 供给端增速放慢，上市公司更加注重分红
2.1 库存周期：规模以上工企库存磨底后回升 ，A 股存货同比增速开始拐头向上
2023 年 11 月规上工企产成品存货增速二次磨底 ，至 2024 年 3 月回升至 2.5%。A 股存货同比增速 23Q1 首次进入负增长区间，23Q4 降至 -4.7%，24Q1 边际回补 ，增速回升 1.6 个百分点至 -3.1% 。虽然营收增速尚未扭转下滑态势 ，但由于库存绝对水平较低，存货销售比降至历史低位 。
2.2 产能周期：资本开支放缓 ，更加注重投资者回报
24Q1 A 股资本开支和在建工程同比增速继续下行 ，未来转固压力继续下降，固定资产同比开始拐头向下。资本开支累计增速由 23Q2 的 14.0% 高点已回落 3 个季度至 24Q1 的 1.6% ，在建工程同比增速由 23Q1 的 19.1% 高点连续回落 4 个季度至 24Q1 的 8.3% 。在建工程增速放缓传导至固定资产 ，固定资产同比增速由 23Q4 的 11.5% 回落至 24Q1 的 9.6% 。
资本开支放缓背景下，上市公司更加注重投资者回报 ，各项分红指标均有提升。2023 年 A 股分红公司数量占比（剔除利润为负的样本）达到 88.6% ，年度分红总额累计约 1.3 万亿元，整体分红比率（分红金额 / 归母净利润）上升至 43.4% ，无论是公司数量占比还是分红比率均是 2005 年以来的更高值 。以 2023 年年末市值计算 A 股整体股息率为 1.90% ，是 2006 年以来仅次于 2018 年的股息率（1.93%），因此若是从股债收益率的对比来看，当前的股息率指标表明当前 A 股市场指数处于底部 。
3.A 股现金流流入放缓 ，扩张意愿收缩
三大现金流单季净额来看 ，A 股 24Q1 现金流流入相较于去年同期放缓，扩张意愿收缩 ，与上述资本开支增速下行趋势相呼应。24Q1 同比 23Q1 经营性净现金流流出额度有所扩大；筹资性净现金流流入减少 ，反映企业融资加杠杆意愿不足；23Q4 和 24Q1 投资性净现金流与上年同期相比流出幅度均有所收窄，企业扩张意愿收缩 。
A 股 24Q1 收现比（即销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重）中枢继续下行 。收付实现制的存在使得营业收入项目中可能因包含应收账款 、应付账款等非本期现金项目而无法很好表征企业真实的经营情况与现金流状况。因此 ，我们采用销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重 ，来刻画企业真实的经营状况与现金流状况 。24Q1 营收增速和用来衡量营收质量的收现比均处于下降通道，收现比相较 23Q4 下降 0.4 个百分点至 100.3% ，处于 4% 的历史低分位 。
4．央企在盈利能力和利润增速上仍具优势 ，民企利润增速改善
成长性：民企利润增速回升，各类型企业营收增速继续下行。（1）收入：剔除银行口径（下同） ，24Q1 央企 、地方国企和民企营收累计同比分别回落 2.3 、4.8 和 2.5 个百分点至 -1.5%、-4.1% 和 2.9%。（2）利润：24Q1 央企和地方国企扣非净利润累计同比增速分别为 2.7% 和 -8.1% ，增速分别环比 23Q4 下降 1.6 和 5.2 个百分点；24Q1 民企扣非净利润累计同比增速提升 6.3 个百分点至 -10.7% 。
盈利能力：央国企毛利率和 ROE 绝对水平靠前，各类企业毛利率继续回升 。（1）毛利率：24Q1 央企 、地方国企和民企毛利率（TTM）环比 23Q4 均回升 0.1 个百分点，分别录得 17.0% 、15.1% 和 16.3%。（2）ROE：24Q1 央企、地方国企和民企 ROE（TTM）环比 23Q4 回落 0.1 、0.3 和 0.3 个百分点 ，分别录得 8.3% 、7.3% 和 6.5% 。其中央企控费能力相对更强 ，2023 年以来央企管理费用同比增速进入负增长区间，央国企销售费用增速也大幅收缩 ，毛利率低位修复背景下 ，央国企费用率的下降有助于盈利保持韧性 。
5．风险提示
1）国内外经济复苏不及预期；
2）地缘风险不确定性带来对行业基本面的扰动；
3）财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。
还木有评论哦，快来抢沙发吧~