【市场聚焦】COMEX 铜：历史性的价差

　　来源：中粮期货研究中心

　　当前 COMEX 主力合约持仓约为 17.8 万手，折合约 200 万吨精铜 ，即使综合所有可交割货源
，也不及当前持仓的 20%。因此，短期来看 ，该行情仍有一定延续性
，直至盘面出现明显减仓 。

　　本周，COMEX 铜价快速拉升 ，截至 5 月 15 日
，COMEX07 合约周内更高涨幅达 10.2%，更高点上涨至 5.128 美元 / 磅 ，创下美精铜期货有史以来的更高点
。然而，伦铜表现相对平稳
，周内涨幅仅 2%，美铜与伦铜的价差由此快速走扩 ，极端价差超过 2006 年的水平
，达到 1100 美元 / 吨，同样刷新了历史记录。

　　图表 1：COMEX-LME 铜价差

　　COMEX 铜 07 合约大幅上涨的背后是多头资金的挤压行为 ，而这样的行动似乎在上周便开始酝酿 。根据 COMEX 铜的价格曲线
，短短一周时间，其价差结构便由 Contango 快速转变为 Backwardation ，且曲线的斜率不断上升
。截至目前
，07 合约的持仓量约为 17.8 万手，而 4 月初时 ，这一数字仅为 7 万手左右；当前美铜总持仓约为 30 万手
，达到历史相对高位。从 COMEX 铜的持仓结构来看，其非商业多头的持仓占比快速上升 ，截至目前已增至 53.3%，而非商业空头持仓占比基本保持在 32.5% 附近
，COT 指数当前约为 87%，与历史极端看多水平仍有一定空间 ，短期来看
，行情或有一定延续 。

　　图表 2：COMEX 铜价格曲线

　　图表 3：COMEX 铜总持仓

　　图表 4：COMEX 铜持仓占比

　　图表 5：COT 指标

　　多头资金在短期内如此强势挤压空头，其原因是低库存 + 可交割货源有限共同影响的结果
。当前北美 COMEX 铜库存处于历史极低水平 ，从去年开始
，COMEX 铜库存一直处于历史低位，今年因美国整体精铜需求表现相对强劲 ，铜库存再度下滑至 2.1 万吨附近
，处于六年来同期更低位。同时，前期受到巴拿马运河持续干旱的影响 ，整体运力相对紧张
，南美精铜发运受到一定影响，虽然目前运力在逐步恢复 ，但仍有 30-35 天左右的船期，短期难以补充 。此外
，海外头部贸易企业存在远期价格抬升的预期，囤积部分精铜 ，造成海外库存去化速度加快的现象。由此
，多种因素共振下，COMEX 铜价脱离伦铜价格走势 ，走出刷新历史的独立行情
。

　　图表 6：COMEX 电解铜库存

　　这样的投机行情如何缓解
，根本问题是解决当前北美地区货源有限的困境。因此，考虑当前全球精炼铜库存 ，我们认为有如下四种解决方案：美国本地货源交割、欧洲货源交至美国 、亚洲货源交至美国
、南美货源交至美国 。

　　美国本地货源交割：对于美国当地来说
，短期内可被交割的精铜包含 LME 北美地区仓库库存，以及当地的社会库存
。截至 5 月 15 日 ，LME 北美地区库存共计约 9250 吨
，分别为新奥尔良 7225 吨、巴尔的摩 50 吨以及莫比尔 1975 吨，总共有效库存不足 1 万吨。

　　对于当地社会库存 ，因为数据的可获得性有限，此处我们将从美国精炼铜的供需平衡中找寻证据 。根据平衡表显示
，近年来美国精炼铜产量均不足 100 万吨（其中仅三成左右为 COMEX 交割品牌），而其年精铜需求量约为 160-170 万吨 ，产需缺口将由进口量补足
。在美国精炼铜的常规进口结构中
，超过 60% 来自于智利 、30% 来源于加拿大及墨西哥
、余下 8% 左右来源于秘鲁及刚果。而对于其进口来源更大的国家智利，月均进口量仅 4 万吨 。另外需要关注的是 ，平衡表预期 2024 全年美国精炼铜供需维持紧平衡
，这意味着正常情形下，并无更多闲置库存用于盘面交仓
。因此 ，短期内美国本地可交割货源十分有限
，即使 LME 库存及当期进口量全部用于交割，总计不超过 5 万吨。

　　图表 7：美国精炼铜供需平衡表（单位：万吨）

　　欧洲货源交至美国：依照当前美铜的更高点价格 ，对应伦铜价超 11300 美元 / 吨
，美国与伦敦的价差已超过 1000 美元 / 吨 。根据高盛统计，从欧洲运输铜至北美的固定成本约为 250 美元 / 吨 ，当前价差已完全覆盖这一成本
。然而，除了利润之外
，仍要考虑是否有足够的货源运输。整体上，LME 库存自 4 月以来持续下降 ，当前总库存仅为 10.5 万吨 。根据 LME 库存报告
，截至 4 月末，仓库内仍有近 50% 为俄铜 ，受俄铜制裁事件的影响
，这一部分库存将无法进入 COMEX 内交仓。截至目前，LME 欧洲库存约为 4.8 万吨 ，刨除俄铜库存
，可交割库存不超过 2 万吨
。另外，船期方面 ，欧洲至美东的航运路线主要为大西洋航线
，整体运输时长约为 15 天，而至美西的时长约为 30 天 ，理论上欧洲运输至美东的时间较短，足够进入 7 月交割
，但整体可交割货源同样有限。

　　亚洲货源交至美国：依照当前沪铜的更高点价格，对应伦铜约为 10100 美元 ，美铜与沪铜的价差同样超过 1000 美元 / 吨
，而据悉从亚洲运输铜至北美的固定成本约为 350 美元 / 吨，价差成本已完全覆盖 。货源方面 ，当前 LME 亚洲库存约为 4.73 万吨
，其中约有 1.6 万吨来源于中国
。而根据 COMEX 铜公布的 57 个交割品牌中，并未涵盖中国生产的铜 ，因此
，LME 亚洲库中可用于 COMEX 交割的仅不足 3 万吨。同样地，当前国内社会库存持续积累至超 40 万吨 ，但这一量级同样不可用于北美地区的交割 。此外
，国内保税库存约为 8 万吨，其中海外进口货源可直接转口进入美国
。船期方面 ，亚洲地区运输至北美的船期整体为 15-40 天不等，到达美西主要为太平洋航线
，运输时间相对较短，约为 15-20 天左右；到达美东同样要通过巴拿马运河 ，运输时间较长
，约为 20-30 天。极端情况下，亚洲地区可进入北美地区交割的精铜最多为 10 万吨 ，且叠加近期集装箱供应紧张、港口拥堵问题
，亚洲地区交割时间相对紧俏 。

　　南美货源交至美国：相对前三个地区，南美货源相对充足 ，智利和秘鲁两地精炼铜年产量约为 250 万吨
，月均产量超 20 万吨
。然而，南美地区运输铜至美西地区船期约为 20-30 天 ，运输至美东地区约为 30-40 天
，因此，虽然其货源较多 ，但整体船期最长，且同样需要通过运力相对偏紧的巴拿马运河。伴随巴拿马旱季即将结束
，通行逐渐恢复正常，但当前临近海运传统旺季 ，航运需求的提升推动运费价格上涨
，运输成本随之抬升，叠加运输时间较长 ，7 月交割时间相对紧张 。

　　综上
，第三 、四种方式或为缓解当前困境更好的途径，然而当前约为 17.8 万手 ，折合约 200 万吨精铜
，即使综合上述所有可交割货源，也不及当前持仓的 20%
。因此 ，短期来看
，该行情仍有一定延续性，直至盘面出现明显减仓。

　　最后 ，伦铜和沪铜是否也会出现类似 COMEX 铜的这轮行情，我们认为概率相对偏低 。受俄铜影响
，当前 LME 铜 0 - 3 依然呈深度贴水结构，而国内库存高企 ，处于六年同期更高水平
，因此二者均不支持多头资金挤压空头的行为。然而，在当前铜矿供需短缺的背景下 ，宏观层面给与铜价上行更多空间
，并不能完全排除多头资金借此推动伦铜
、沪铜价格的可能
。

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