开源证券：长路漫漫亦灿灿 牛市进入二阶段

　　1． 海外：面对两大镜像 ，仍应以我为主

　　2025 年海外要素呈现两大镜像：①镜像一：全球货币宽松周期启动
，从 2024 年的高利率环境到 2025 年的低利率环境；②镜像二：全球大选后，新一轮政治周期从 2024 年地缘与政策的不确定 ，转向 2025 年更为确定的政治极端化 。在新一轮经济周期和政治周期中
，仍应坚定“以我为主 ”
。本轮降息对中国资产的影响积极方向确定，但传导仍需时日。此外 ，新一轮地缘博弈下
，贸易碎片化加剧，相比于出口 ，需要更加注重出海的长期价值 。海外资产方向，关注两大再平衡： ①美股风格再平衡； ②新兴市场区域间再平衡
。

　　2． 国内：2025 年是 2024 年的镜像

　　2025 年国内要素呈现三大镜像：①镜像一：从 2024 年的低通胀到 2025 年的温和通胀；②镜像二：从 2024 年的经济低预期（盈利持续下调）到 2025 年的经济超预期；③镜像三：从 2024 年风格的极致（机会集中）到 2025 年风格的分散（机会丰富）。

　　背后原因是政策思路的变化 。坚定政策信心
，降低斜率预期：政策总量足，但释放的思路是有节制 、有节奏地释放
。本次财政政策发力更大不同或是“见效快
”的政策非常重要 ，因此本次“稳增长”政策中消费类政策的力度相较于过去可能是边际增加更大的。

　　3． 大势研判：慢牛进入第二阶段
，长路漫漫亦灿灿，重视“以我为主 ”？ DDM 三要素支撑牛市进入第二阶段；同时 2025 年国内要素 > 海外要素 ，2025 年股市“以我为主
”
，股权投资时代已开启 。

　　牛市第二阶段策略复盘，高市净率
、高市盈率、高价股 、绩优股表现优异。即在牛二阶段：绩优定价回归 ，无需过分恐高
。

　　大类风格：①科技成长：分子端温和
，分母端强修复是上佳环境；②核心资产与港股：先点状（政策支持）后铺开（盈利复苏）；③稳定高股息：强超额收益阶段已过，关注长期价值 ，从优化中寻求超额；④周期：关注全球需求变化和国内新一轮供给侧改革。

　　4．行业配置建议：①科技成长“以我为主”：半导体
、信创、军工 、高端装备
、卫星；②资本市场重要性 + 牛市排头兵：券商、保险；③政策超预期下风险偏好回升：地产链 、新能源、医药；④先促消费政策
，后内生性复苏：家电
、轻工、汽车（包括两轮电动车） 、食品饮料
、美容护理；⑤中长期底仓：沪深 300 增强、央国企红利蓝筹 。

　　5．风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动
。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来 。

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