信达策略短期降温，但牛市根基还在

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　　来源：樊继拓投资策略

　　策略观点：短期降温
，但牛市根基还在

　　近期市场有所调整，有少部分投资者担心牛市是否还在。我们认为这一次熊牛转折 ，最重要的力量是来自股市政策驱动股权融资减少
，带来股市供需格局的转变 。2023 年下半年开始，股权融资规模低于上市公司分红
。历史上 1995 年、2005 年 、2013 年 ，也出现过
，随后不管经济是否改善，股市出现了较大级别的牛市。牛市的第二个力量是经济政策转变 ，关于这一点，我们认为方向比短期结果更重要 。美国次贷危机后
，房价持续下降了 6 年，但股市的熊市时间很短 ，主要是因为从 2008 年底开始
，美联储开启了量化宽松
。短期来看，之一个力量没有问题 ，第二个变量略有分歧
，但方向性问题依然不大。市场震荡休整，本质上可能是很多短期博弈性资金的降温 。之前的历轮牛市中 ，短期换手率过快的回升过后
，往往股市都会出现季度级别的震荡休整，牛市初期休整的时间往往更久
。不过由于长期资金和政策方向的转变 ，指数的中枢很难跌回原点。

　　（1）牛市最重要的力量：股市政策驱动股权融资减少
，股市的供需格局转变 。近期市场有所调整，有少部分投资者担心牛市是否还在
。我们认为这一次熊牛转折 ，背后有两大力量，最重要的力量是来自股市政策驱动股权融资减少
，带来股市供需格局的转变。A 股的投资者结构中，其实最重要的是上市公司和大股东的力量 ，历史上大部分时候
，A 股都是融资市（融资规模大于分红），但少部分时候 ，也出现过股权融资规模低于上市公司分红 。分别是 1995 年
、2005 年、2013 年
，这几次过后，不管经济是否改善 ，股市都会出现较大级别的牛市。2023 年下半年以来
，随着股市政策驱动股权融资减少，股市的供需格局转变 ，我们认为这是牛市最重要的力量
。而且可以预见的是
，短期内股权融资规模尚难快速回升。

　　（2）牛市的第二个力量：经济政策对冲房地产风险 。二级市场投资者关注更多的是经济政策，特别是房地产政策和财政政策
。关于这一点
，我们认为方向比短期结果更重要。美国次贷危机后，房价持续下降了 6 年 ，但股市的熊市时间很短
，主要是因为从 2008 年底开始，美联储开启了量化宽松 ，之一次量化宽松（QE1）后
，经济依然偏弱，后续还有 QE2 、QE3 ，直到 2014 年量化宽松才停止
，但股市的反转在 QE1 后就开始了 。

　　国内 2014-2015 年的货币宽松和房地产棚改政策也是类似的
，确认经济企稳回升是在 2016 年之后，但股市牛市已经在政策全面转向的 2014 年下半年就展开了
。所以当下来看 ，9 月的政策拐点，方向上也标志着熊市的结束
，短期效果和力度如何只会影响节奏。

　　（3）交易量是由短期资金决定的，过高的交易量大多是阶段性高点的标志 。最近的调整 ，我们认为表面上是投资者对政策预期和效果的分歧
，但本质上可能是很多博弈性短期资金热情过高后的降温
。之前的历轮牛市中，短期换手率过快的回升过后 ，往往股市都会出现季度级别的震荡休整。如果以换手率来看
，牛市中后期虽然指数会比牛市初期高很多，但股市整体换手率并不会持续抬升 。比如 2006-2007 年牛市中 ，2006 年 5 月
、2007 年 1 月、2007 年 5 月
，三个换手率的高点相差不大，但指数点位越来越高
。2019-2021 年牛市中 ，2019 年 3 月 、2020 年 2 月
、2020 年月
，三个换手率高点也相差不大。我们认为背后很重要的原因是，短期交易性资金对交易量影响更大 ，长期增量资金对指数中枢影响更大 。当短期资金和长期资金形成合力，股市交易量会快速回升
，随后，随着短期资金减仓 ，交易量下降
，但由于长期资金的托底，指数不会完全跌回去。如此多次 ，在换手率没有持续增长的情况下
，指数高点多会持续上涨
。

　　牛市初期换手率下降后
，震荡时间往往比牛市中后期更长，重点关注政策效果和行业盈利。一般来说 ，不管一轮牛市有没有盈利支持
，牛市初期大多是没有盈利支撑的，整个市场和大部分行业的上涨都是以估值抬升为主 。如果以市场上涨的速度和交易量回升的速度来看 ，上涨期间牛市初期和牛市中后期差异不大，都会是快速放量上涨
。主要差异会表现在交易量下降后
，牛市初期震荡休整的时间更长，而牛市中后期交易量下降期 ，市场震荡休整的时间和幅度均会较小。

　　（4）短期 A 股策略观点：牛市还在 ，但会通过震荡降速
，因为当前居民资金流入强度不足以让指数快速突破 。随着股市供需结构的变化，特别是居民热情的回升 ，股市大概率已经进入牛市
。但这一次牛市的速度可能很难维持之前那么快
，因为居民资金流入的速度并没有 2014-2015 年那么快：（1）最近 1 个月的融资余额，表现确实比指数强很多 ，但如果把 9 -10 月加在一起来看
，融资余额回升幅度和指数涨幅差别不大，这比 2014-2015 年居民资金加杠杆流入时慢很多。（2）个人投资者开户数 9 -10 月暴涨 ，单月开户数已经快接近 2015 年高点 。但如果观察百度股票开户搜索指数，能够看到 10 月下旬开始
，开户热度明显下降
。（3）与 2014-2015 年牛市不同的是，这一次居民资金大幅申购 ETF ，ETF 规模已经和主动产品规模相当。不过从增长速度来看
，ETF 增长虽然快，但并没有 2020 年公募主动权益产品规模增长的那么快 。

　　建议配置顺序：金融地产（政策最受益）> 传媒互联网 & 消费电子（成长股中的价值股）> 上游周期（产能格局好 + 需求担心释放已经充分）> 出海（长期逻辑好 ，短期美国大选后政策空窗期）> 消费（超跌）
。10 月的市场风格分化很大
，交易性资金非常活跃，但机构相关重仓个股表现较弱。如果以低价股和业绩预亏指数来看 ，10 月下旬到 11 月上旬超额收益大幅上行 。参考 2019-2021 年牛市期间
，低价股和业绩预亏指数超额收益与市场的关系，能够发现 ，2019 年 2 - 4 月、2020 年 7 - 9 月 、2021 年 7 - 9 月
，低位亏损个股的表现均强于指数。这三个阶段均是指数一波季度上涨的后期末期至震荡休整初期
。所以我们认为在牛市中，低位亏损个股表现较强 ，可能是一个季度上涨波段后期，市场可能很快或正在震荡休整的标志
，市场风格可能很快会由游资风格变为机构风格。

　　2

　　本周市场变化

　　本周 A 股主要指数均下跌
，其中上证综指（-1.91%）
、沪深 300（-2.60%）、上证 50（-2.62%）跌幅较小 。申万一级行业本周绝大部分下跌，仅综合（5.08%） 、商业贸易（2.18%）、纺织服装（0.06%）上涨
。概念股中 ，氢能源（43.34%）
、特朗普概念股（12.41%）、新能源车（7.02%） 、丙烯酸（6.35%）领涨
，激光雷达（-20.38%）
、科创次新股（-10.6%）领跌。

　　风险因素：房地产市场超预期下行 ，美股剧烈波动 。

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