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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食 / 郝显
10 月 8 日 ，光明乳业发布公告，宣布完成对新西兰子公司新莱特的定增 ，通过定增新莱特融资 1.85 亿新西兰元 ，加上今年 6 月份光明乳业向新莱特提供的 1.3 亿新西兰元贷款，今年合计输血 3.15 亿新西兰元 ，约合 13.58 亿元人民币。
目前新莱特已经陷入债务危机 ，依靠光明乳业的持续输血才得以避免发生债务违约 。而从业绩来看，新莱特面临持续亏损，随着国内人口出生率下降 ，婴幼儿奶粉市场面临下滑风险 ，新莱特未来增长前景堪忧 。在这种情况下，持续输血究竟是否明智？
事实上 ，光明乳业自身也面临不小的压力。近几年公司一直在扩张 ，导致固定资产大幅增长，减值压力已经不容忽视 ，另一方面负债也增至高位 ，目前账面货币资金刚够覆盖短期有息负债 。
光明乳业持续输血海外子公司 引发投资者质疑
10 月 8 日，光明乳业发布公告 ，宣布子公司新莱特定向增发已经完成 ，新莱特以 0.6 新西兰元每股的价格向光明乳业控股有限公司（以下简称“光明乳业控股 ”）增发 3.08 亿股，融资约 1.85 亿新西兰元 。同时以 0.43 新西兰元每股的价格向第二大股东 The a2 Milk Company Limited 或其任何全资子公司（以下简称“a2 ”）发行 7628.31 万股 ，融资 0.33 亿新西兰元。
定增完成后 ，光明乳业控股对新莱特持股比例将由 39.01% 上升至 65.25% 。光明乳业称，本次定增主要目的是缓解新莱特的债务危机，防止新莱特出现债务违约 。同时实现对新莱特的绝对控股 ，增加公司的控制力和重大事项决策的话语权。
但是 ，这次“输血”也饱受市场诟病 。首先，定增价格远高于股价 ，也高于二股东的定增价 。在光明乳业披露定增消息前 ，新莱特股价已经跌至 0.3 新西兰元左右，定增价相比股价溢价 100% ，也比二股东 a2 的出价高出近 40%。
其次 ，持续“输血 ”新莱特究竟是否明智？在今年 6 月份，光明乳业刚刚新莱特提供了 1.3 亿新西兰元贷款 ，加上本次认购定增 ，今年合计已经“输血 ”3.15 亿新西兰元。
目前的新莱特已经深陷债务危机，截至 2024 年 5 月 31 日 ，新莱特总资产 75.2 亿元 ，总负债 43.34 亿元，资产负债率为 57.63% 。今年 6 月份光明乳业披露，新莱特目前银团贷款额度 5 亿新西兰元 ，其中 1.3 亿新西兰元贷款将于 2024 年 7 月 15 日到期 。为了避免债务违约 ，光明乳业向其提供了贷款。
新莱特的危机源于大规模扩张，前几年公司大量借债用于扩张和多元化经营 。但是从 2021 年起 ，受新冠疫情以及原奶价格上涨、海运成本上调等因素影响 ，新莱特营收增速放缓，同时陷入大幅亏损 。
根据光明乳业披露的数据 ，2021 年新莱特亏损 0.4 亿元 ，2022 年短暂盈利 0.28 亿元之后，2023 年大亏 2.96 亿元 ，今年上半年继续亏损 1.4 亿元。
造成 2023 年以来亏损扩大的原因除了原材料等成本上涨 、融资成本上升 、前期投资项目集中转固 ，以及资产减值之外，还有和二股东 a2 的纠纷 。2023 年 9 月 ，a2 公司宣布取消新莱特对其在中国、新西兰 、澳大利亚销售的 1 段至 3 段婴幼儿配方奶粉的独家生产和供应权 。a2 公司既是新莱特的二股东 ，也是其大客户，二者的纠纷对新莱特产生了重要影响。今年 9 月 15 日，在光明乳业宣布参与定增后 ，a2 与新莱特达成和解 。
值得注意的是 ，2021 年以来，新莱特已经进入低速增长阶段 ，前期的多元化扩张并不顺利 ，随着国内人口出生率下降，婴幼儿奶粉市场面临下滑风险 ，新莱特前景堪忧 。
而光明乳业本身也不“富裕”。截至今年上半年 ，光明乳业短期有息负债达到 26.4 亿元，长期借款 4.94 亿元 ，合计 31.34 亿元 。2023 年产生的财务费用达到 2.35 亿元 ，今年上半年财务费用更是增长 17% 达到 1.27 亿元 。
目前账面货币资金 26.85 亿元，与短期有息负债持平。今年两次“输血 ”新莱特的金额合计达到 13.58 亿元人民币 ，对于光明乳业本身来说 ，也面临不小压力。其中定增资金为光明乳业自有资金，而 1.3 亿新西兰元（约 5.61 亿人民币）借款来源为光明乳业子公司向建行的借款 。
在自身负债金额较大的情况下，借款输血新莱特 ，到底能否带来预期收益呢？
光明乳业面临压力：扩张后负债高企 业绩持续下滑
从 2021 年起 ，光明乳业营业收入就在持续下滑，并且降幅逐年扩大 。今年上半年营业收入一举下滑 10.08% ，归母净利润则下滑了 17.03%。
光明乳业核心收入来源液态奶收入从 2021 年的 171.01 亿元降至 2023 年的 156.48 亿元 ，下降了 8.5%，今年上半年液态奶收入加速下滑 9.67% 。
光明乳业的业绩下滑与整个乳制品行业大环境有关 。由于前几年乳企大幅扩张 ，导致鲜奶产量大幅增长 ，原奶供过于求，从 2021 年中旬以来 ，原奶价格就进入下行周期。另一方面 ，由于消费低迷，需求端出现萎缩 。根据国家统计局数据 ，2023 年全国牛奶产量 4197 万吨 ，同比增长 6.7% 。而 2023 年我国乳制品市场规模为 5738.6 亿元，同比减少了 1.1%。这使得上游牧场出现亏损，下游乳企也面临激烈竞争 。
从销量来看 ，2023 年光明乳业鲜奶销量相比 2021 年减少了 13.27% ，酸奶销量减少了 30.41% 。从经销商来看，2023 年光明乳业经销商数量短暂恢复增长后 ，今年上半年又开始减少。
在业绩下行压力下 ，光明乳业的现金流也开始变差 。2022 年以来，经营活动现金流净额下滑明显 ，尤其今年上半年 ，仅流入 2.29 亿元，同比减少了 63% 。与此同时 ，应收账款则逆势增长 ，截至今年上半年达到 22.14 亿元，占到总资产的近 10%。这可能意味着 ，公司放宽了打款政策。存货也同样在逆势增长 ，2023 年达到 35.67 亿元，今年上半年仍接近 30 亿元，占到总资产的 13% 。随着销售的持续下滑 ，减值风险不容忽视 。
值得一提的是 ，光明乳业近几年也在扩张，2021 年非公开发行募集的 19.3 亿元几乎都投入了奶源建设 ，固定资产从 2021 年的 80.67 亿元增长至 2023 年的 91.62 亿元。
大幅扩张除了带动固定资产膨胀 ，还带来了高额的有息负债 。在业绩持续下滑的情况下，不管是固定资产折旧 ，还是高额负债 ，都给光明乳业带来不小的压力 。
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