黄金涨得无法解释？大摩新定价模型拟合度达 0.94，明年初剑指至 3100 美元

　　来源：华尔街见闻

　　大摩表示 ，过去五年
，ETF 持有量、央行购买和期货市场仓位对金价影响力增加， 回归模型中引入了更多的高频因素 ，新模型测算指出金价或继续上涨，明年一季度可能上探 3100 美元 / 盎司。

　　近期金价涨得“离谱”
，不仅屡创新高，而且与美元 、油价走势相背离 。德意志银行感叹称 ，黄金表现异常强劲
，甚至远远超过了传统模型的估值，超出幅度幅度创 1998 年以来更高水平
。

　　对此 ，摩根士丹利开发了一个新的回归模型
，来衡量黄金价格的变化。在 10 月 23 日的报告中，大摩指出旧关系破裂 ，新价格模型生成：

由于黄金与美国实际收益率的长期反向关系在 2022 年初破裂
，研究团队开发了一个新的回归模型，加入 ETF 流动
、中央银行储备、通胀指数（CPI） 、美元指数（DXY）、全球风险指数和净期货头寸等多个参数因素 ，显著提高了模型拟合度
，从使用 10 年期 TIPS 收益率时的 0.31 提高到 2003-24 年的 0.94 。

　　金价影响因素方面，大摩表示：

过去五年 ，ETF 持有量
、央行购买和投资者在期货市场仓位对金影响力增加，其他高频数据无法捕捉的因素
，如金条和硬币需求、场外交易 、矿山供应和回收等，也在影响黄金价格。

近期尽管利率上升 ，但黄金价格仍然上涨
，这与央行购买量增加和金条及硬币需求保持强劲有关，采矿成本上升也为价格提供支撑
。

　　通过模型测算 ，大摩指出
，金价或继续上涨，明年一季度可能上探 3100 美元 / 盎司：

金价已超过 2025 年之一季度 2700 美元 / 盎司预测 ，而且近期价格有进一步上涨的可能
，特别是在利率下调的情况下。

黄金价格在 2025 年之一季度的可能范围为 2500—3100 美元 / 盎司，具体取决于利率
、ETF 流动和央行购金情况等因素 。

考虑到边际成本、项目激励定价和回归分析等综合因素 ，对金价的长期预测维持在 1900 美元 / 盎司
。

　　旧关系破裂
，新模型生成

　　首先，金价与美元 、油价走势背离 ，大摩指出这是由于旧的相关关系已经破裂：

自 2022 年初以来，黄金价格与实际美国收益率（10 年期 TIPS）之间的长期反向关系已经破裂
，这一。在此之前，直到 2023 年底的利率上升环境通常金价会下跌 。

下图可以看出明显转折点 ，但这并不代表两者没有关系
。实际上
，自 6 月中旬以来，有负斜率已经牢固恢复。但是 ，从 6 -12 个月的时间框架来看
，显然有更多的因素在影响黄金的价格动态 。

　　因此
，大摩在新的回归模型中引入了额外的高频因素，以提高拟合度 ，并进行敏感性分析
。

　　值得一提的是 ，金价影响因素与黄金之间的关系也在发生动态变化，大摩表示：

过去 5 年
，ETF 持有量
、央行储备和期货头寸在回归分析中权重增加。同样，全球风险指数在过去 5 年中从通常与价格的正相关关系转变为负相关 ，全球风险指数在所有驱动因素中的统计显著性更低 。

　　明年一季度金价上探 3100 美元？

　　关于近期金价的上涨
，大摩分析指出，ETF 从流出转向流入金条 ，央行持续购买
，以及金条和金币吸引新投资者：

ETF 净流入在过去 5 个月恢复正值，全球持有量有上升空间 ，目前比 2020 年末低 18%
。而央行购金则是长期趋势。金条和金币需求在高价环境下比珠宝好
，亚洲市场增长强劲，中国和印度贡献更大；此外 ，珠宝需求在 2024 年第二季度下降 19%
，价格新高，珠宝短期内需求波动仍依赖于价格 。

　　整体来看 ，通过回归分析，大摩得出结论
，与最近的黄金价格约 2700 美元 / 盎司相比，在“低 ”、“中
”和“高”价格敏感性分别为 2500 美元 / 盎司 、2800 美元 / 盎司和 3100 美元 / 盎司。

随着利率和实际收益率的下降 ，与包括来自中央银行
、金条和金币以及场外交易购买在内的弹性投资需求相吻合
，黄金价格在 2025 年之一季度将面临积极回报，价格已经超过了我们基础案例的 2700 美元 / 盎司
。

我们的回归模型显示 ，基准情况下
，美国 10 年期 TIPS 收益率（1.30）、DXY（102）和 CPI 指数（319），以及 ETF 流动和中央银行购买的近步伐持续 ，今年一季度金价大约是 2800 美元 / 盎司的水平
，而在激进预测下，金价或达到 3100 美元 / 盎司。

此外 ，由高价格激励的矿山和回收供应增长
，以及珠宝需求的疲软，应该有助于 2025 年中期开始缓解市场紧张和价格 。维持基于边际成本 、项目激励定价和回归分析的长期价格为 1900 美元 / 盎司
。

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