高盛再谈”AI 交易四阶段“：第二阶段“AI 基建”已近成熟，第三阶段别看应用

　　“第二阶段 ”趋于成熟 ，未来增长可能更依赖盈利而非估值；“第三阶段
”AI 应用开发和变现时机仍不明朗
，但“平台”类股票展现出较强的投资吸引力：“第四阶段 ”仍需时日。

　　过去六个月
，AI 相关股票走势波动加剧，在近几周一波反弹后 ，高盛在最新研究报告指出
，AI“第二阶段”交易将趋于成熟，投资者需要审慎对待“第三阶段 ”投资 。

　　半年前 ，我们曾在文章中引述过高盛关于 AI 投资的“四阶段论”
。其中，作为最明确的 AI 受益者
，英伟达属于“之一阶段
”，“第二阶段”包括专注于 AI 基础设施的公司 ，“第三阶段 ”聚焦于有潜力通过产生增量收入来实现 AI 变现的公司
，“第四阶段
”主要是在广泛 AI 采用和生产力提升中潜在盈利提升更大的公司。

　　高盛认为，目前投资热点集中在第二阶段的基础设施 ，典型的这类股票今年以来涨幅已达 27%
，估值较 10 年均值高出 0.4 个标准差，正逐渐进入高估值阶段 。高盛警示 ，该阶段股票未来增长可能更依赖实际盈利表现
，而非估值的进一步提升：

我们预计第二阶段交易将趋于成熟，股价上涨将由盈利增长而非估值扩张驱动
。

起始估值高于平均水平 ，英伟达销售超预期幅度、超大规模云计算服务商资本支出超预期幅度以及企业提及 AI 的频率增速均有所放缓。

即将到来的第三季度财报季将是一个重要的检验 。

　　对于第三阶段有潜力通过产生增量收入的 AI 应用股
，高盛建议保持谨慎
。不过，高盛认为 ，在这一阶段中，“平台”类股票展现出较强的投资吸引力：

虽然估值低于均值
，但 AI 应用落地和变现时机仍不明朗。

对 AI 后续发展阶段有信心的投资者可以选择部分“平台 ”类股票 。

　　第二阶段：高估值下的增长挑战

　　目前，投资热点主要集中在第二阶段的基础设施股。这类股票今年以来涨幅已达 27% ，估值较 10 年均值高出 0.4 个标准差
。

　　其中
，科技巨头的大规模 AI 投资是支撑这些股票的重要因素，亚马逊 、谷歌
、Meta、微软和甲骨文等科技巨头宣布了大规模 AI 相关投资 ，预计 2024 年和 2025 年资本支出将分别达 2150 亿美元和 2500 亿美元
，其中很大一部分与 AI 相关。

　　然而，高估值也带来了增长挑战 。高盛分析师指出 ，未来这些股票的增长可能更依赖于实际盈利表现
，而非估值的进一步提升：

我们认为第二阶段股票仍有上涨空间，但未来涨幅将更多源于盈利增长而非估值提升
。

目前这些股票的股价已超出预期每股收益 ，反映了投资者对 AI 潜力的乐观预期。部分第二阶段股票近期因 AI 相关利好消息而上涨（如超微公司出货量增加 、Constellation Energy 与微软签订核能协议等） 。

然而
，由于起始估值已高，未来回报可能受限 ，尽管估值对大盘股短期表现的预测能力有限
。

　　值得一提的是，该公司还在报告中提到
，AI 支出超预期的幅度正在收窄，企业提及 AI 的频率也趋于平稳 ，这可能暗示第二阶段股票未来涨幅可能更为温和：

AI 支出超预期幅度正在收窄
，这暗示第二阶段股票未来涨幅可能更为温和。虽然目前估值略高，但若科技巨头的 AI 投入超出预期 ，仍可能推动股价上涨 。2023 年初英伟达芯片需求大超预期
，2024 年上半年云巨头资本支出预期不断上调
。但近期这些超预期幅度正在缩小。即将到来的三季报将是重要检验 。

同样，企业提及 AI 的频率和管理层 IT 支出意愿虽仍高于历史水平 ，但已趋于平稳
。2024 年二季报中提及 AI 的公司比例较一季度略降。我们 9 月的 IT 支出调查也显示
，支出意愿较 1 月略有下降 。

　　第三阶段：审慎选择应用股

　　当前，第三阶段的 AI 应用股期横盘 ，估值低于均值。但高盛认为
，AI 应用开发和变现时机仍不明朗，短期内难以全面布局：

根据我们与投资者的交谈和近期股价表现 ，具有潜在 AI 赋能收入的第三阶段股票在应用开发和变现方面大多未能达到预期
。我们预计这种不确定性将在短期内持续。

根据高盛 IT 支出调查，管理层预计明年仅 3% 的 IT 预算将分配给生成式 AI 。到 2025 年
，对 AI 产品的支出意愿可能会有所改善，因为届时管理层将对美联储政策走向和选举结果有更清晰的认识
。

　　不过 ，该公司认为
，在这一阶段中，“平台
”类股票展现出较强的投资吸引力：

“平台”类股票可能代表第三阶段股票中一个具有吸引力的中间子集。

我们的分析师认为 ，“平台 ”类股票
，包括数据库和开发工具，将成为下一波生成式 AI 投资的主要受益者 。

这些平台既能够更佳利用 AI 基础设施 ，又能为构建下一代应用程序提供基础模块
。

　　第四阶段：仍需时日

　　对于第四阶段股票
，即有望从 AI 广泛应用中获得更大生产力提升的公司，高盛分析师认为 ，其表现仍需时日。

　　数据显示
，当前仅有 6% 的企业在生产中使用生成式 AI，这一比例远低于市场预期 。高盛的分析师指出 ，只有在第三阶段的 AI 应用推广取得实质性进展后，投资者才可能对这类股票建立信心：

我们认为
，第三阶段股票中应用程序的推出是投资者对拥有第四阶段股票（这些股票因 AI 相关生产力提升而具有更大潜在盈利增长）建立信心的必要条件
。

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