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来源：野马财经
亿腾医药的一条腿已迈进港股市场。
四年前市值超百亿港元 、如今不到 10 个亿港元的嘉和生物 -B（简称“嘉和生物 ”，6998.HK）近期又受到市场持续关注 ，因为不久前刚宣布要与亿腾医药合并 ，这被称为“港股 18A 市场首个反向收购案例 ” 。（港股“18A”，即香港交易所《上市规则》中“主板上市规则 ”的第十八条 A 章中，允许未盈利和没有收入的生物科技公司上市的条款 。 ）
前几日 ，嘉和生物宣布以换股形式与亿腾医药订立合并协议 ，合并后的新公司名称将改为亿腾嘉和。在合并后的新公司中，亿腾医药股东占比 77.43% ，嘉和生物股东占比 22.57% ，亿腾医药实际控制人倪昕将成为合并后新公司的控股股东 。
从目前双方股东情况看，合并后新公司股东将包括高瓴 、淡马锡、奥博资本 、红杉资本等医药行业知名投资机构 。
汇生国际资本总裁黄立冲分析认为 ，“嘉和生物通过合并方式收购亿腾医药 ，构成了一次反向收购。这种交易有时被市场参与者视为一种变相的借壳上市，因为它允许未上市公司的股东通过合并进入上市公司 ，从而绕过了传统的首次公开募股（IPO）流程 。 ”
另据《经济观察报》最新报道，亿腾医药创始人、董事长兼 CEO 倪昕表示，这次合并仍要走港交所的上市流程 ，预期明年一季度才能正式完成收购 。
这个消息对嘉和生物的股价并未形成持久利好 ，10 月 7 日开盘暴涨的热度仅维持了 1 天，很快又出现回落。截至 10 月 10 日 ，嘉和生物收盘价为 1.84 港元 / 股 ，相比 10 月 7 日开盘价下跌超 40%，目前总市值约 9.57 亿港元。
来源：东方财富网
多位业内人士认为 ，亿腾医药此前多次 IPO 均未成功，这次合并则是两家公司背后的投资人共同推动 ，合并后虽然可以促进两家公司业务协同发展 ，但也不乏获利退场的考虑 。
亿腾医药创始人已入股嘉和生物
嘉和生物与亿腾医药约定的合并协议显示 ，嘉和生物将通过发行股份的方式结算 ，不会有现金支出 。
其实，早在 10 月 4 日 ，亿腾医药已经“实际入场”了。10 月 4 日数据显示 ，亿腾医药创始人、董事长兼 CEO 倪昕“买入 ”嘉和生物约 8.8 亿股 。以 10 月 10 日嘉和生物 1.84 港元 / 股的价格计算，这部分股份市值约 16.2 亿港元 。
公开资料显示 ，倪昕出生于 1971 年 ，现为中国香港籍，早年间在江苏求学 、工作 ，有着多年的医疗销售工作经验。国内专业一站式创业服务平台投融界显示 ，倪昕曾获得江苏大学医学博士和中欧国际工商学院 MBA，2001 年创办亿腾医药 。
此外 ，投资方 Boundless Plain Holdings Limited 、Skycus ChinaFund ，L.P．、李浩（金麒麟分析师）良通过场外增持嘉和生物 1.555 亿股，每股均价 2.89 港元，最新持股数量为 1.555 亿股 ，最新持股比例 29.9% 。
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东方财富网
投融界显示，Skycus ChinaFund ，L.P．是一家于开曼群岛成立的有限合伙企业 ，管理资产超过 500 百万美元。由天壹紫腾资产管理（宁波）有限公司负责管理 。SkycusChinaFund，L.P．拟主要投资于战略新兴产业（包括 TMT、文化 、运动及医疗健康产业） ，覆盖成长期及成熟期投资组合 。
亿腾医药此前的招股书显示 ，Skycus 在亿腾医药中持股比例约为 9.06%。
嘉和生物表示，根据 2024 年 10 月 4 日生效的合并协议 ，Skycus China Fund ，L.P． 将在合并生效后发行一定数量的对价股份 。拟发行的对价股份数量根据股份交换比率确定，该比率将在合并生效时间确定 。
事实上，在亿腾医药之前 ，嘉和生物已经多次“倒手” ，不少投资者出现在嘉和生物股东名单上，随后又悄悄离开 ，有人靠嘉和生物赚钱 ，也有人“踏空 ”亏损。
嘉和生物的创始人是周新华，曾任全球更大生物制药公司 Amgen 工艺开发科学总监 ，曾借助投资搭建单抗药物研发与生产化平台 ，成立了欣润（上海）药业有限公司，也就是后来的嘉和生物。
随后在 2013 年 ，周新华把嘉和生物 63.48% 股权卖给了沃森生物 ，成交价 2.92 亿元 。5 年后的 2018 年，沃森生物又把部分嘉和生物的股权卖给了康恩贝 、高瓴资本 ，股权 *** 后沃森生物收益约为 11.29 亿元 。
2020 年 10 月 ，嘉和生物港股上市后，股东包括高瓴、康恩贝、沃森生物，淡马锡 、高盛 、黑石、泰格医药旗下的观由资本等 10 多家。
但随着嘉和生物股价下跌 ，产品商业化不足等情况 ，股东陆续减持或退场，原持股 5% 以上的股东只剩下高瓴资本 、沃森生物 、淡马锡等资本方 。
来源：嘉和生物招股书
在嘉和生物频繁进出的不仅是股东 ，还有高管人员，其屡次调整也为公司发展增添了不稳定性 。
2021 年 ，董事长易清清 、董事李明先后辞去公司董事会职务；2022 年 4 月 ，嘉和生物创始人周新华宣布辞去集团总裁、执行董事职位，他在 2023 年 11 月出任了北京佰诺达生物 CSO 和上海佰诺因泰生物 CEO；2024 年 9 月 13 日 ，从 2021 年 11 月开始担任嘉和生物董事长的郭峰 ，也辞去了嘉和生物董事长兼执行董事职务，但仍是嘉和生物首席执行官。
事实上，除了高管变动外 ，嘉和生物公司的员工数量也出现大幅减少 。
WIND 数据显示 ，截至 2023 年 12 月 31 日，嘉和生物员工人数大幅变化 ，由 222 人下降到 104 人；而截至 2024 年 6 月 30 日 ，其员工人数再由 104 人下降到 28 人 。
来源：嘉和生物 2024 年半年报
谁在嘉和生物身上赚了钱？
著名财经评论员皮海洲表示，亿腾医药与嘉和生物的合并 ，被一些投资人视为“借壳上市 ” ，如果仔细研究会发现，这也是一次多赢的局面，尤其是对嘉和生物来说 ，之前的投资方已经有了很不错的“退路” ，随时可以套现离场。
据了解，嘉和生物成立于 2007 年 ，产品管线涵盖全球前三大肿瘤（乳腺癌、肺癌 、胃肠道肿瘤）以及血液肿瘤 ，公司在 2020 年登陆港交所，当时的投资方包括高瓴 、康恩贝、沃森生物、淡马锡 、高盛 、黑石以及泰格医药旗下的观由资本等 ，其 IPO 获得了约 1247 倍的超额认购 。
当年招股书显示 ，嘉和生物 2020 年上市时引入了 12 名基石投资者，其认购总额约为 1.87 亿美元 。这其中 ，高瓴投资下属公司 HHJH Holdings Limited 认购 3500 万美元 ，淡马锡旗下公司 Aranda Investments Pte． Ltd． 认购 2000 万美元。
来源：罐头图库
但嘉和生物上市后的业绩并不理想，今年上半年 ，嘉和生物总营收仅 1447 万元 ，全面亏损总额约 1.32 亿元 。2020 年至 2024 上半年，嘉和生物四年半的累计营收只有 4071 万元 ，其中 2021 年和 2023 年还是零收入；另据东方财富网统计数据 ，嘉和生物 2018 年至 2023 年合计净利润亏损已达 61.07 亿元 。
对于高瓴资本 、淡马锡等一众投资者而言，从嘉和生物 2020 年上市至今的营收、利润来看 ，很难说能否收回成本。
此外 ，从股价收益来看，投资者的长期收益也不高。2020 年 10 月 7 日嘉和生物上市至今 ，其股价更高值是上市当天 ，其盘中股价更高曾达到 32.2 港元，但随后这些年中 ，嘉和生物股价整体呈现下跌走势 ，再也没有回到过 32.2 港元 / 股的高点，其中股价更低时还曾一度达到 0.85 港元 / 股 。
从增减持情况看，高瓴资本和淡马锡在嘉和资本 2020 年上市后的之一个季度曾有少量减持 。
据东方财富网数据显示 ，在 2020 年 10 月 7 日至 2020 年 12 月 31 日期间 ，高瓴旗下的 HHJH Holdings Limited 减持嘉和生物约 1340 万股，淡马锡旗下 Aranda Investments Pte． Ltd．则减持了 122 万股。
另据历史股价显示 ，上述期间 ，嘉和生物的股价在 32.2 港元 / 股~16 港元 / 股之间震荡 。
嘉和生物股价历史走势
来源：东方财富网
即使以上述时间内的更低股价计算 ，高瓴资本减持的股份市值也超过 2.1 亿港元 ，而嘉和生物 IPO 时，高瓴资本认购股份的成本为 3500 万美元 ，这部分成本基本收回 。而淡马锡在减持上述少量股份后就没有进一步减持 ，仅按此计算，尚未回收本金。
从 2020 年底至 2024 年 6 月 30 日，高瓴资本持有嘉和生物约 1.28 亿股 ，淡马锡持有嘉和生物约 2916 万股 ，一直未变 。
亿腾医药能否“借壳生金 ”？
如今 ，随着亿腾医药的反向收购，嘉和生物的管理层、研发管线 、销售渠道等人员 、业务都会面临调整 。值得注意的是 ，嘉和生物目前非常缺乏资金 ，合并后的新公司，能否如愿为亿腾医药带来良好融资环境呢？
据“经济观察网 ”最新报道称 ，嘉和生物的管线没有太多差异化的特点 ，股价比较低，融资渠道也不是太通畅 ，转股转板的可能性不是太大 ，目前非常需要现金。
截至 2023 年底，嘉和生物现金及银行结余降至 11.66 亿元，截至 2024 年 6 月底则进一步降至 10.27 亿元 。嘉和生物表示 ，现金和银行结余减少主要是由于经营亏损 。
虽然嘉和生物对媒体表示 ，上述资金仍可支持公司未来 5 年运营，但从之前的开支费用来看 ，仅约 10 亿元的资金无法再支撑嘉和生物继续保持前几年的研发力度。
数据显示 ，2024 年上半年，嘉和生物研发开支同比缩减 50% 至 1.1 亿元 ，而 2020 年至 2023 年的研发开支分别为 6.97 亿元、6.13 亿元 、5.84 亿元和 5.64 亿元 。
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另外，从产品研发、商业转化来看 ，嘉和生物仍需要大力研发 ，推进产品商业化 。嘉和生物首款获批上市的药物，是 2022 年 3 月的英夫利西单抗生物类似药，但该产品在上市前就有同行在售 ，不仅如此 ，嘉和生物推进该产品上市后，还被纳入国家医药集采 ，导致上市后利润大幅低于预期。
除了上述产品 ，嘉和生物还没有更多产品获批上市。上市产品单一 、利润较低 、研发资金难以为继……等等问题，也都印证了上述报道中提到的嘉和生物“目前非常需要现金 ” 。
在进入 2024 年下半年后 ，嘉和生物显然加快了获取资金的步伐 ，其在 9 月份宣布成立新公司 Candid Therapeutics， Inc． ，并获得首批 3.7 亿美元融资 。
而相比“缺钱 ”的嘉和生物 ，亿腾医药则面临着投资人如何退出的问题，最简单的方式当然是上市 ，之前亿腾医药屡次尝试 IPO ，也不乏这方面的需求。
招股书显示，亿腾医药在上市前的股东架构中，实控人为倪昕 ，他通过 Suremoment Investments、ChinapharmHolding 、Chinapharm Group 等合计持有公司 45.19%% 的股权 。
值得注意的是 ，《21 世纪商业评论》报道指出，亿腾医药在 2022 年 8 月 、2023 年 2 月两次派息总额高达 2000 万美元 ，合计超 1.4 亿元 ，而创始人倪昕持有约 45.19% 公司股权，按比例计算 ，他可从上述分红中分得 903.8 万美元 ，约合 6300 万元 。
有投资人表示，上述高额分红的情况需要新公司提高财务行为的透明度 ，以确保其合规性。
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除了倪昕，亿腾医药的其他股东包括 OrbiMed 、红杉资本 、SCC Growth、Skycus 、浦发银行 、Risehill Investments Limited、Clear Peak Investments Limited 等合计 15 家投资方 。
从上市融资角度来看，亿腾医药此前的业绩对投资方还是有吸引力的 ，其 2021 年~2023 年的营收分别为 20.73 亿元 、20.74 亿元 、23 亿元 ，利润分别为 1.57 亿、3.06 亿元 、3.08 亿元 。
亿腾医药的产品专注于抗感染 、CVD 及呼吸系统治疗领域中的原研药，稳可信、希刻劳和亿瑞平三款核心产品已经商业化；同时 ，亿腾医药也在布局创新药物 ，包括景助达（HDAC 抑制剂），主要用于治疗 HR+/HER2- 乳腺癌。
而嘉和生物的主打产品 GB491（Lerociclib） ，同样可用于治疗乳腺癌患者 ，已进入三期临床试验，两家公司在该疾病领域的研发具有一致性 。
但未来风险仍主要在于能否顺利通过监管 。
黄立冲分析称 ，“考虑到嘉和生物与亿腾医药合并后的新公司股东结构 ，以及亿腾医药此前未能通过 IPO 上市，联交所可能会对此交易进行更深入的审查。此外 ，考虑到合并后的公司将包括多家知名投资机构作为股东 ，这可能会对公司的治理结构和未来的融资活动产生影响 。”
已经多次冲刺 IPO 失败的亿腾医药，能否成功进入港交所呢？
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